降准的逻辑——总量“创”辩第55期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：降准的特殊性和常规性降准影响有多大？——力度不算大。25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性。①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，银行间流动性相对偏紧。②通过债权投放流动性存在掣肘。③我国的法准率还有下降的空间。如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导。①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大。①降成本的趋势短期不会改变。②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。

策略 姚佩：降准下的风格配置

大小盘风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适。

沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降。

国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主。

成长/价值风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50欠佳。

申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高。

申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主。

风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证2000。

固收 周冠南：降准的信号意义和实际效果

本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。“两会”后释放宽松信号，确认当前宏观调控政策仍处于平稳发力的状态，可能是本次降准的主要目的。

要以“宽松周期后半段”的视角，对待当前的总量货币宽松操作。无论从历史的时间周期规律来看，还是从今年二季度的基本面走势来看，当前可能仍处于降准周期，但在降准周期的“后半段”或者“尾部”。

宽松周期尾部降准的特点是不能确认后续宽松周期的持续性，利率长端的宽松交易空间有限。债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。

对于资金和存单而言，降准对中长期流动性的释放无疑是重要的稳定因素，但仅限于维稳而已，增量宽松的意义不强。降准有利于缓和银行负债端压力，但1年期国股行同业存单利率很难回落到2.6%以下。

多元资产配置 郭忠良：硅谷银行事件如何影响美联储抗通胀策略在硅谷银行冲击过后，美联储的抗通胀策略会有哪些变化呢? 可以从三个方面回答这个问题。首先，无论是硅谷银行冲击的酝酿阶段，或是硅谷银行被关闭以后，还是硅谷银行事件外溢的阶段，金融市场的避险情绪比较明显的压低了长期/短期美债的利率，但是并未引发美国系统性的信用收缩。其次，结合最新的美联储资产负债表数据，可知高盛美国金融环境指数承压的主因是美联储重新扩表满足了银行体系的流动性需求。最后，硅谷银行的冲击很难削弱美联储追求2%的诉求，中小银行的信贷收缩压力客观存在，但是也要看到信贷需求方的韧性。金工 王小川：基金减仓，短期信号多空交织，后市或继续震荡

择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.02%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位76.25%，相较于上周减少了44个bps。股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周减少了22个bps，混合型先行者基金总仓位为63.93%，相较于上周减少了47个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.06%。本周股票型ETF平均收益为0.03%。本周新成立公募基金65只，合计募集200.35亿元，其中股票型30只，共募集35.37亿，混合型22只，共募集79.66亿，债券型13只，共募集85.32亿。

北上资金：北上资金本周共流入147.81亿，其中沪股通流入22.14亿，深股通流入125.67亿。

VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为17.10。

A股择时观点：上周我们认为大盘或震荡，最终本周上证指数上涨0.63%。本周模型信号继续延续上周的多空交织状态，因此我们认为，大盘后市或依旧继续保持宽幅震荡的状态。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数上涨1.03%。本周成交额倒波幅模型信号由多转空，因此我们后市看空港股指数。

下周推荐行业为：综合金融、有色金属、石油石化、钢铁、电子。

非银 徐康： 金融行业该如何看待降准

本轮降准已有一定预期，预计更多流动性的释放是对经济复苏的有效支撑，修复风险偏好。券商市场行情下行，券商业绩明显下滑，总体符合预期。投资方面，本周各项事件基本对证券行业构成持续性利好。资本市场深化改革以来，政策持续发力，证券行业利好不断，但仍待市场行情转暖兑现行业利好，推动阿尔法增长。

地产 单戈：2月地产数据反映了什么？

销售金额增速修复，国央企销售增速73%。1）本月疫情及春节假期影响所积压的购房需求释放，高能级城市成交回暖态势有望延续。2）复苏继续呈现国央企明显优于民企的局面。

龙头房企谨慎扩储，拿地量少热度高，反映房企拿地聚焦高能级城市优质地块。拿地量少热度高的表现，反映龙头房企聚焦高能级城市优质地块，谨慎扩储。随着头部房企投资布局转移，低能级城市仍将面临缩表下的价格下行压力，复苏将明显滞后。

行业融资缓慢修复，国央企仍为发债主力。1）国央企凭借天然的信用优势，融资成本保持低位。2）2023年部分房企仍存在较大的偿债压力，在销售端缓慢的修复节奏下，融资端支持政策的落实仍需要进一步加快。

2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点。

风险提示：

1.经济修复超预期，美联储货币政策超预期，货币政策超预期。2.宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。3. 流动性超预期收紧。4.新冠变异毒株传染性与毒性增强，俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。报告正文

1

降准的特殊性和常规性

【宏观 张瑜】

降准影响有多大？——力度不算大

参照2022年12月5日央行表述，25bp降准约释放长期资金5000亿，降低金融机构资金成本每年约56亿元。2022年4月25日表述，25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性

①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，新增人民币贷款同比多增1.5万亿，是剔除次贷危机和新冠冲击以外的历史最高值，较大的信贷投放引至DR007中枢从2022年四季度的1.74%提升至2.01%，银行间流动性相对偏紧。

②通过债权投放流动性存在掣肘。央行可通过向商业银行投放债权方式提供流动性，但是当下央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到35.1%，是有数据以来的历史最高值，较高的对其他存款性公司债权占比会加大央行资产负债表的管理难度。

③我国的法准率还有下降的空间。美国大部分存款执行0或3%的法准率，欧洲是0~1%，日本是0.05%～1.3%。

如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导

①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。

②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。结构性货币政策工具较低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%）预示政策扶持的领域可以拿到低成本资金，更有效的促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。

③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。结构性货币政策由于“先贷后借”的机制，有可能造成央行“报销”基础货币的时间差。这一错位有可能引至短期银行间流动性感受偏紧。

如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大

①降成本的趋势短期不会改变。工业企业利润率大致领先一般贷款利率半年左右，2022年下半年工业企业利润率仍在回落，对应2023年一般贷款利率仍有下行的必要性。

②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。作为参考，2021年7月、12月两次50bp降准，推动年底1年期LPR调降5bp，5年期LPR不动。今年3月20日LPR有调降可能，但幅度不宜高估。

③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。再次重申，当下货币政策的主力军是结构性货币政策，资金去哪更为重要。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月17日发布的报告《【华创宏观】降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评》。

2

降准下的风格配置

【策略 姚佩】

大小盘风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适

沪深300表征大盘，总市值中位数895亿、均值1662亿。中证1000或难表征小盘风格，A股持续扩容，沪深两市上市公司超5000家，市值居后40%的小盘股难以入选，难言对小盘风格的代表性。国证2000：兼备小盘股代表性&可追溯性，总市值中位数65亿、均值76亿，是相对较优表征小盘风格的指数，其选股范围为流动性和市值在市场排名1001-3000的股票，主流成分股市值区间18-665亿元，目前在全部A股中所处市值分位数为10%-90%。

沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降

截至22年底，沪深300成分股以成长、金融、消费为主流，权重合计达80%，成长已成为第一大权重板块，占比34%。2010年至今，沪深300内部大类风格变迁明显：金融、周期权重持续下行，成长、消费上升。市值权重最高板块从金融转为成长。沪深300成分股行业分布以银行、食品饮料、电力设备、非银金融、医药生物占比最高，其中银行、食品饮料、非银、医药为传统权重板块，电力设备则在22年底跻身前五，市值占比仅次于银行、食品饮料。

国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主

22年底，国证2000成分股中成长、周期权重占比高，合计超70%，其中成长权重占比43%。从板块变迁来看，成长占比20年后提升明显；消费、金融板块权重小幅下降。22年底，医药生物上升为国证2000第一大权重板块，自由流通市值占比11%，超过传统权重最高板块机械、基础化工。

成长/价值风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50欠佳

以创业板指、上证50作为成长、价值风格的表征，有两点值得商榷：一是同一家企业的生命周期中，本身会逐步从初创时期的成长属性，转为成熟期的价值属性；二是选股样本空间并不能完全代表全部A股的情况。申万高、低市盈率指数是成长/价值风格更为合理的表征。其一，构建标准而言，估值代表市场的整体判断有其合理性。其二，指标区分度来看，申万高、低市盈率指数的估值、盈利增速区隔更为明显，表征意义更强。

申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高

申万高市盈率指数中，22年底成长、消费板块合计占比超80%，金融、公用板块权重近乎0。成长板块占比58%，虽然较20年底72%的占比明显回落，但占据绝对领先优势。消费板块市值占比提升明显，主要来自汽车板块估值21-22年大幅提升，考虑到汽车行业电动化转型的大背景，不可否认其成长属性。权重前5行业为汽车、电力设备、医药、电子、军工，主要为先进制造行业，且不同阶段行业变迁明显，基本代表当时成长性最高板块。

申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主

申万低市盈率指数中，以金融、周期占据主流，且20年后占比更高，合计占比保持80%以上。22年底金融板块权重52%、周期34%，占据绝对优势，与其价值属性较为契合。前5大权重行业为银行、非银、有色金属、基础化工、煤炭，基本分布于金融、周期行业。

风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证2000

未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。对应到相应指数，大小盘风格而言，多沪深300、空国证2000。值得说明的是，历史经验来看，剩余流动性与成长/价值风格相关性偏弱，在剩余流动性高位向下的宏观假设下，我们对于风格的判断主要集中于大盘占优，对于成长/价值并无明确倾向。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月19日发布的报告《【华创策略】谁才能表征风格——策略周聚焦》。

3

降准的信号意义和实际效果

【固收 周冠南】

央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次降准推出时点较为突然，前期经济数据表现较好，资金面已经回归平稳，债券市场对于降准有期待，但预期也不强烈。

本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。降准的驱动来自货币政策对宏观调控政策的配合，“小幅普降”形式在现阶段的实质宽松意义已经较小，“两会”后释放宽松信号，确认当前宏观调控政策仍处于平稳发力的状态，可能是本次降准的主要目的。

要以“宽松周期后半段”的视角，对待当前的总量货币宽松操作。无论从历史的时间周期规律来看，还是从今年二季度的基本面走势来看，当前可能仍处于降准周期，但在降准周期的“后半段”或者“尾部”。故应该以周期尾部视角对待本次降准，类似于2016年1月份的降准，或者2020年4月份的降准。

宽松周期尾部降准的特点是不能确认后续宽松周期的持续性，利率长端的宽松交易空间有限。债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。2021年4月降准后，宽松周期随即结束，故周期尾部降准的特点是，无法保证宽松周期还能持续下去，长端对宽松定价的空间也相对有限。

对于资金和存单而言，降准对中长期流动性的释放无疑是重要的稳定因素，但仅限于维稳而已，增量宽松的意义不强。3月跨季无忧，4月资金面仍需应对二季度大税期的冲击，资金的波动风险依然存在；降准对于中长期流动性的补充，有利于缓和银行负债端压力，但1年期国股行同业存单利率很难回落到2.6%以下。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月17日发布的报告《以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评》。

4

硅谷银行事件如何影响美联储抗通胀策略

【多元资产配置 郭忠良】

过去两周时间里，围绕硅谷银行和瑞信的避险情绪和金融市场动荡持续发酵，2年期美债利率双日跌幅达到80个基点，一度向下跌破4%，创下2001年以来最大绝对值跌幅；10年期美债利率双日跌幅一度达到50个基点，一度向下跌破3.5%，创下2008年以来最大绝对值跌幅。随之而来的是还有投资者担忧整个美国中小银行稳定性，而不再预期美联储大幅度收紧以抑制通胀。在硅谷银行冲击过后，美联储的抗通胀策略会有哪些变化呢? 可以从三个方面回答这个问题。

首先，无论是硅谷银行冲击的酝酿阶段，或是硅谷银行被关闭以后，还是硅谷银行事件外溢的阶段，金融市场的避险情绪比较明显的压低了长期/短期美债的利率，但是并未引发美国系统性的信用收缩，3月9日至17日高盛美国金融环境指数稳定在100.1-100.2之间，完全不同于以往三次导致美联储紧急宽松的时点：1987年美股闪崩、1998年亚洲金融危机和2020年新冠疫情冲击。高盛美国金融环境指数没有自动大幅走高，显示美国经济并未受到中小银行流动性压力的冲击，相应美联储仍然面临着通胀反弹风险，3月议息会议也就难以暂停加息，而是继续加息25个基点。

其次，结合最新的美联储资产负债表数据，可知高盛美国金融环境指数承压的主因是美联储重新扩表满足了银行体系的流动性需求。截止3月15日，美联储总资产比前一周增加3000亿美元，驱动美联储扩表的项目是优先信贷和其他信用扩张，前者对应贴现窗口的使用量，后者对应联邦存款保险公司发起的给予存款类机构的注资，2008年还包括美联储通过摩根大通向贝尔斯登和AIG的注资。美联储通过扩表增加了银行体系的流动性，阻止了系统的信用收缩，又面对居高不下的通胀压力，兼顾二者的最佳办法就是“加量提价”——不再拘泥于缩表目标，满足银行体系的流动性需求，但是通过更大幅的加息抵消扩表带来的额外宽松。参考美联储QE2时期的经验，扩表6000亿美元相当于降息45个基点，扩表3000亿美元相当于降息22个基点。为了确保针对通胀的足够压力，3月议息会议过后，美联储或需要选择某一次议息会议加息50个基点。贴现窗口的滚动操作规模和联邦存款保险公司的贷款规模越大，美联储提高加息速度的压力也就越大。

最后，硅谷银行的冲击很难削弱美联储追求2%的诉求，中小银行的信贷收缩压力客观存在，但是也要看到信贷需求方的韧性。假设中小银行收缩针对企业部门的信贷，由于美国是直接融资为主的经济体，企业部门融资需求只有10%来自信贷，这部分融资需求很容易以股票或者债券填补。如果针对家庭部门收缩信贷，由于住房所有者权益占住房市值之比处于1960年三季度以来最高，也就是美国房地产市场交易杠杆处于60年低位，再加上美国家庭部门整体债务杠杆处于20年低位，脉冲式的信贷收缩不太可能引发大规模的房屋止赎，家庭部门资产负债表的脆弱性已经大幅下降是美国经济面对信贷收紧的核心基础。除非出现了系统性重要银行陷入困境，否则美联储货币政策大概率仍会沿着抗通胀的策略走下去。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月12日发布的报告《硅谷银行(SVB)到底发生了什么? 影响几何?——资产配置海外双周报2023年第3期（总第47期）》。

5

机构减仓，择时信号多空交织，后续或继续震荡

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为93.02%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位76.25%，相较于上周减少了44个bps。

股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周减少了22个bps，混合型先行者基金总仓位为63.93%，相较于上周减少了47个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.06%。

本周股票型ETF平均收益为0.03%。

本周新成立公募基金65只，合计募集200.35亿元，其中股票型30只，共募集35.37亿，混合型22只，共募集79.66亿，债券型13只，共募集85.32亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入147.81亿，其中沪股通流入22.14亿，深股通流入125.67亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为17.10。

A股择时观点：上周我们认为大盘或震荡，最终本周上证指数上涨0.63%。本周模型信号继续延续上周的多空交织状态，因此我们认为，大盘后市或依旧继续保持宽幅震荡的状态。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数上涨1.03%。本周成交额倒波幅模型信号由多转空，因此我们后市看空港股指数。

下周推荐行业为：综合金融、有色金属、石油石化、钢铁、电子。

具体内容详见华创证券研究所2023年03月19日发布的报告《基金减仓，信号多空交织，后市或继续震荡》。

6

金融行业该如何看待降准

【非银 徐康】

本周央行宣布全面降准0.25个百分点，且央行于3月15日开展了4810亿元中期借贷便利（MLF）超额续做，市场流动性有望持续宽松。从近十年全面降准的几个时间点来看：券商1日/7日/1月/3月/半年的平均涨跌幅为：-0.17%/0.94%/1.78%/1.92%/7.72%，超越大盘涨幅0.08/1.07/1.38/0.87/3.66个百分点。1日及7日券商板块均有所上涨，1月/3月/半年期券商板块有涨有跌，上涨概率更大（概率在60%附近）。全面降准时间点大多为货币政策宽松/维稳时期，因此3月及以上券商板块表现更多的是基于整体市场环境，而非单一降准事件影响。本轮降准已有一定预期，预计更多流动性的释放是对经济复苏的有效支撑，修复风险偏好。

本周中证协发布2022年度证券行业数据，营业总收入3950亿元（同比-21.4%），净利润1423亿元（同比-25.5%）。市场行情下行，券商业绩明显下滑，总体符合预期。经纪业务客户权益资金规模1.88万亿元（同比-1.1%），投资者数量2.1亿（同比+7.5%），考虑到全年市场明显下行，数据有所超预期。行业总资产11.1万亿元（同比+4.4%），净资产2.8万亿元（同比+8.5%），净资本2.1万元（同比+4.7%）。对应行业平均资本杠杆倍数5.29倍（同比-0.015倍），全年行业募资较多，但市场行情有所下滑，使行业上杠杆难度提升。净资本收益率6.8%（同比-2.8pct），主要受市场行情下行影响。

本周证监会就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。办法核心是防范金融市场风险，将证监会监管的衍生品市场各类活动和主体全部纳入规制范围。我们曾提出当前国内衍生品短期难以实现发展的障碍是1、监管框架尚未形成体系化，不同机构间的展业方式存在差异。2、客户适当性管理尚不明确；3、模式创新带来的底层穿透不明晰以及权责利不对等问题。即过往政策难以对潜在衍生品风险实现规制，所以出于金融稳定性考虑，难以大幅发力衍生品业务赋能实体经济。此次衍生品监管办法对上述问题做了规制，参考海外衍生品监管模式，行业展业规范度或将明显提升。在金融风险可控下的衍生品行业规范化发展是衍生品业务起航的关键所在。

投资方面，本周各项事件基本对证券行业构成持续性利好。资本市场深化改革以来，政策持续发力，证券行业利好不断，但仍待市场行情转暖兑现行业利好，推动阿尔法增长。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月19日发布的报告《非银行金融行业周报（20230313-20230317）：全面降准落地，关注券商板块改善；险企二月开门红冲刺翻红》。

7

2月地产数据反映了什么？

【地产 单戈】

销售金额增速修复，国央企销售增速73%。本月重点头部房企销售面积同比上涨12%、销售金额同比上涨30%，较1月修复50个百分点，销售明显修复。1）本月疫情及春节假期影响所积压的购房需求释放，尤其北京、上海、成都等重点城市成交活跃度回升，高能级城市住宅市场率先回暖带动头部房企销售修复，随着后续土地市场推动进一步带动情绪复苏，高能级城市成交回暖态势有望延续。2）复苏继续呈现国央企明显优于民企的局面。2月监测的16家头部房企中，国央企销售金额增速达73%，而民企增速-11%，较上月降幅收窄，但仍保持下降态势，除居民对民企保交楼担忧外，过去民企扩规模意愿强，下沉投资过程中积累的低质量土储拖累当前供货质量，也是重要因素。

龙头房企谨慎扩储，拿地量少热度高，反映房企拿地聚焦高能级城市优质地块。2月北京、杭州、苏州等核心城市供地，优质供应促进土拍市场点状回暖，但优质供应规模较小限制了龙头房企拿地规模，本月重点房企拿地金额同比下滑48%，降幅明显。1）本月重点头部房企中，国央企华润置地、越秀拿地最为积极，华润拿地金额121亿元，其中以64亿获取北京建面28万方商业项目，拟落地北京第一座万象城；越秀以59亿、15%溢价率获取北京两宗优质宅地，继续保持逆势扩土储。民企新城控股，以25亿、11.8%溢价率获取杭州优质宅地。2）2月龙头房企拿地溢价率上涨至8.6%，为2021年9月以来溢价率最高，拿地量少热度高的表现，反映龙头房企聚焦高能级城市优质地块，谨慎扩储。2023年1-2月，重点追踪的16家龙头房企一二线拿地比例接近100%。3）随着头部房企投资布局转移，低能级城市仍将面临缩表下的价格下行压力，复苏将明显滞后。

行业融资缓慢修复，国央企仍为发债主力。本月信用债发行规模366亿元，基于2022年低基数同比增长18%，头部房企发行信用债72亿元。1）国央企凭借天然的信用优势，融资成本保持低位，如保利发展2月发债利率2.26%，相较2022年发债利率下降64bp，中海、金茂2月发债利率保持在4%以下。2）2023年部分房企仍存在较大的偿债压力，如金地、中南2023年到期债务占比接近50%，在销售端缓慢的修复节奏下，融资端支持政策的落实仍需要进一步加快。

2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。2月销售较快回暖，但市场对政策预期出现分歧，地产板块下跌2%，在申万一级板块中排名第26，A股7家头部房企普遍下跌，港股仅越秀地产小幅上涨1.6%，其余个股均有不同幅度下跌，头部房企持续响应融资新政，如招商蛇口拟定增募资不超过85亿元、万科A拟非公开发行A股股票募集不超过150亿元。销售市场好转有助于公司向估值中枢上沿修复，仍然推荐“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程有望促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月15日发布的报告《销售修复初现，拿地聚焦高能级城市——头部房企月报（2月）》。

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